重磅深度：防水材料，不起眼的“好行业”

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原标题，重磅深度：防水材料，不起眼的“好行业”——聚焦“十三五”新材料系列报告之三（鲍雁辛 戚舒扬）

摘要：

• 从投资的角度而言，我们认为防水材料行业是不起眼的“好行业”，并且我们认为对行业和企业的视角不可局限于过往的从产业链景周期波动的逻辑，产业链各环节生态的布局、盈利模式的变迁和品类扩张的企业家精神是企业脱颖而出的核心，我们推荐明显具备领先优势并有望进一步扩大优势的东方雨虹（002271），2016-17年EPS1.2、1.5元，目标价28.11元，维持“增持”评级。

• 防水在建安成本中造价一般在1.0-1.5%，2015年纳入统计口径行业营收约900亿出头，五年间复合增长率约20%，目前行业市场容量约为1500亿元/年。其中民营占90%以上，截止15年10月纳入统计口径企业数为496家，有生产许可证的1500家，保守估计防水企业合计三千余家。传统的纸胎油毡类防水材料占总产量比例从2000年的65.1%，一路下降至7%，目前用量最大的产品为SBS/APP改性沥青防水卷材、及防水涂料，产量占比均在27%左右。目前未达工信部准入门槛（单线规模在1000万平米/年）的产能占比约50%。

• 防水材料是值得投资的“好行业”：防水行业属于典型的轻资产化学建材，资产周转率平均在1左右，财务杠杆则处于各子行业较低水平（2015年平均负债率小于50%），其竞争优势不在生产端，主要是渠道控制力、品牌溢价，使得盈利能力分化显著，代表企业近两年ROE平均17%，在建筑材料子版块中最高。且利润向龙头企业集中，龙头ROE几乎是中小企业的2倍。

• 雨虹所代表的行业盈利模式变迁：回顾东方雨虹发展历程，经历四个阶段：重点工程专业户——拓展全国网络增收不增利——结盟大地产商收获利润期——地产后市场，零售放量，拓展品类；对比瑞士西卡、PPG、SHW等龙头企业，我们认为“地产后市场”的逻辑将主导建材行业未来建材企业的市值变迁趋势：具备轻资产、品牌消费及品类延伸的子行业龙头企业或将胜出。

• 雨虹估值或进入回升阶段：雨虹上市以来PE属于典型的高成长高估值。同时，随着体量增大，估值中枢逐渐下移，目前在13~18倍区间。新三板挂牌7家企业静态PE在20-40倍之间波动，瑞士西卡估值中枢在15-20倍，西卡08年后PE估值基本在15-20倍波动，美股三家涂料龙头（PPG、SHW、VAL）估值稳定在20-30倍。

• 风险提示：经济增速大幅放缓、小产能退出缓慢等。

1.      报告要点：防水材料，不起眼的“好行业”

• 行业分散，产品重要但货值低：防水在建安成本中造价一般在1.0-1.5%，2015年纳入统计口径行业营收约900亿出头，五年间复合增长率约20%，目前行业市场容量约为1500亿元/年。其中民营占90%以上，截止15年10月纳入统计口径企业数为496家，有生产许可证的1500家，保守估计防水企业合计三千余家，集中度CR 50仅23%，龙头东方雨虹市占率小于5%，行业产能利用率仅40%。

• 产品快速升级，法规缺乏执行：传统的纸胎油毡类防水材料占总产量比例从2000年的65.1%，一路下降至7%，目前用量最大的产品为SBS/APP改性沥青防水卷材、及防水涂料，产量占比均在27%左右。工信部、发改委等主管部门先后颁布了一系列政策法规，法规标准混乱的格局改观，但缺乏执行，目前未达准入门槛（单线规模在1000万平米/年）的产能占比约50%。

• 近两年登陆资本市场企业增加：上市企业A股仅东方雨虹一家，新三板挂牌7家（科顺防水、德生防水、凯伦建材、蓝图新材、赛力克、仁众实业、优波科），未上市企业，大型民企有潍坊宏源、深圳卓宝等；老牌国企上海建筑防水材料、盘锦禹王等；外资品牌主要有瑞士西卡、法国德高、德国威达。

• 防水材料是值得投资的“好行业”：防水行业属于典型的轻资产化学建材，资产周转率平均在1左右，财务杠杆则处于各子行业较低水平（2015年平均负债率小于50%），其竞争优势不在生产端，主要是渠道控制力、品牌溢价，使得盈利能力分化显著，代表企业近两年ROE平均17%，在建筑材料子版块中最高。且利润向龙头企业集中，龙头ROE几乎是中小企业的2倍。

• 东方雨虹所代表的行业盈利模式变迁：回顾东方雨虹发展历程，经历四个阶段：重点工程专业户——拓展全国网络增收不增利——结盟大地产商收获利润期——地产后市场，零售放量，拓展品类；对比瑞士西卡、PPG、SHW等龙头企业，我们认为“地产后市场”的逻辑将主导建材行业未来建材企业的市值变迁趋势：具备轻资产、品牌消费及品类延伸的子行业龙头企业或将胜出。

• 估值方面，东方雨虹或进入估值提升阶段：东方雨虹2008年上市后PE属于典型的高成长高估值。同时，随着体量增大，估值中枢逐渐下移，目前在13~18倍区间。新三板挂牌7家企业静态PE在20-40倍之间波动，但新三板公司由于挂牌交易时间较短，估值代表性还不够。瑞士西卡估值中枢在15-20倍，西卡08年后PE估值基本在15-20倍波动，美股三家涂料龙头（PPG、SHW、VAL）估值稳定在20-30倍。

 

2.      防水行业：两位数增长，结构升级

2.1.1.        行业分散，民营主导、整体产能利用率低

防水材料在建安成本中的造价一般在1-1.5%，2015年纳入统计局统计口径（主营业务收入2000万元及以上）的营收约900亿出头，五年间行业营收复合年均增长率为20%（有纳入规模以上样本数扩大的因素），存在大量中小企业在统计之外，根据协会给予的估计，目前行业市场容量约为1500亿元/年（市场容量不含施工）。

 

集中度低，缺乏全国主导性品牌：截止2015年10月纳入统计局口径的企业数量为496家，民企占90%以上，保守估计大大小小防水企业有三千余家，其中生产许可证的有1500家，更多的是小作坊工厂。集中度低，行业CR 50仅23%，行业最大的企业东方雨虹市占率小于5%。大量小企业和落后产能导致行业产能利用率仅40%。

2.1.2.        防水行业固定资产投资呈现大幅波动的特征

2014年防水行业新增固定资产投资288.5亿，增速32%，其中购置设备投入102.8亿占35.6%。过去10年防水行业固定资产投资年复合年均增速37%，由于防水材料生产属于化学类建材轻资产的特征，当建安工程投资小幅增长时，防水材料固投额会出现较大增长，大幅波动。

2.1.3.        结构升级，防水涂料和改性沥青卷材已占据半壁江山

2000 年，我国新型建筑防水材料产量仅为14,300万平方米，占建筑防水材料总量比例34.9%，至2014年这一比例达到了93.38%左右，近四年复合年均增速为15%；相对应的，传统纸胎油毡类材料占总产量比例从2000年的65.1%，一路下降至7%。

 

十年间增速最快的产品依次为自粘防水卷材、防水涂料、SBS/APP改性沥青卷材以及高分子涂料，复合年均增速分别达39.4%、20.4%、14.6%、13.2%。目前用量最大的产品为防水涂料及SBS/APP改性沥青防水卷材产量占比均在27%左右。

 

2.1.4.        长期看进入壁垒不断提高，小企业或进一步退出

工信部、发改委等主管部门先后颁布了一系列政策法规，法规标准混乱的格局逐渐改观。

 

工信部于2013年3月规定新建改性沥青（含自粘）类防水卷材单线产能规模不低于1000万平方米/年（投资规模在7000-8000万/条）；新建高分子防水卷材（PVC、TPO）项目单线产能规模不低于300万平方米/年。已经投产的建筑防水卷材项目，未达到准入条件要求的，应在2015 年底前通过整改达到（否则不颁发生产许可证）。

 

经调研得知，目前行业约50%产能单线规模在1000万平米/年以下，政策若严格执行，将大幅度提高行业集中度。从执行情况看，执行效果还有待进一步增强。

 

3.      防水材料企业：利润向龙头企业集中

 3.1.  雨虹一家独大，其他民营企业成长迅速

A股主营防水材料仅东方雨虹一家，收入规模2016年有望超60亿元，行业内目前没有和雨虹同体量的竞争对手。新三板涉主营防水卷材、涂料的企业7家（科顺防水、德生防水、凯伦建材、蓝图新材、赛力克、仁众实业、优波科）。在未上市企业中，大型防水材料民企有潍坊宏源、深圳卓宝等；老牌国企上海建筑防水材料、盘锦禹王等；跨国外资品牌国内市场主要有瑞士渗耐（西卡）、法国德高、德国威达等。

3.2.  防水行业代表企业ROE高于其他建材子行业，利润向龙头企业集中

 

防水材料代表企业ROE平均17%，在建筑材料子版块中最高。防水行业平均ROE 17%，显著超过了其他材料子行业投资回报率。从杜邦分析可知，防水行业高ROE主要是其轻资产特征（资产周转率在1左右）和较高利润率（净利率近两年平均8.5%）带来，而财务杠杆则处于各子行业较低水平，2015年平均负债率小于50%。

 

相较于其他传统行业，防水行业成长性优越且利润率高；相较于其他新材料行业（如碳材料、超导等），防水行业盈利模式清晰，而后者仍处于“烧钱”阶段，若大规模商业化经风险调整后的投资回报明显不高。

利润向龙头企业集中，龙头ROE几乎是中小企业的2倍。龙头雨虹、科顺等ROE基本超过20%，其他小型上市企业在10%左右。龙头企业净利率和周转率明显高于行业均值；

 

我们认为，品牌溢价、渠道控制力是分化形成的原因，生产端体现的是规模效应。其中，科顺和凯伦由于杠杆率较高ROE大幅高于均值，但挂牌后负债率下降到合理水平。而德生防水主要由于产能上得较快，导致资产周转率下降拉低了ROE水平。

4.      盈利模式变革——以东方雨虹和国外巨头西卡为例

回顾雨虹成长的历程，从长的时间维度之下，愈能见证雨虹经营战略的变迁，结合国外巨头瑞士西卡发展历史，折射出中国防水材料行业发展的商业模式变迁和未来方向：

 

4.1.  东方雨虹发展过程的四个阶段：

• 第一阶段：1995-2005年，重点工程驱动的快速成长期

  雨虹创始自董事长李卫国先生1995年于长沙创立的湖南长虹防水工程公司，1997年进京无偿维修毛主席纪念堂，1998年主动请缨并中标中央18座储备粮库防水工程建设，自此脱颖而出，2004年囊括奥运23个场馆（共27个）及首都机场防水项目的包工包料，2004年起雨虹超越同侪，成为建筑防水行业首屈一指的企业。

 

    我们注意到，这10年的历程，雨虹被誉为“重点工程专业户”，基本全部是     面向大型基建项目的直销模式，据此实现快速成长。

 

• 第二阶段：2005-2011年，渠道网络拓展期，增收不增利

在“渗透全国”的战略指引下，雨虹走出北京市场，拓展面向全国的渠道网络，并“先市场，再生产”，2007年3月，建于上海金山区的生产研发基地开工，打开在长江以南区域的产能部署；2009年3月，岳阳生产基地奠基建设，同年成立四川及广东东方雨虹子公司；2010年，锦州及惠州生产基地开工建设；2011年收购昆明风行防水及徐州卧牛山防水，进一步拓展版图。

 

截至2011年底，雨虹全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。

• “四万亿”的插曲

  然而，对于这一阶段，我们进一步研究发现，2009-2010年在“四万亿”投资的驱动下，公司战略重心可能出现了反复：大型基建项目再度成为雨虹收入增长的主要驱动力，以高铁防水为例，公司2010年约30%收入来自高铁项目（以防水涂料为主），初步估算2009-2011年公司收入中6成仍由大型基建项目所贡献，因此我们可以推断，此时公司的战略重心为直销模式下的重点工程（似于上文所述的第一阶段），渠道发力被滞后。

• 第三阶段：2012年起，依托渠道，结盟大地产商，收获利润期

  我们认为，“四万亿”之后的雨虹，战略重心回到渠道网络，而历经5-6年铺垫并已完成八大生产基地版图布局的渠道网络将步入发力之年。而事实证明，2015年雨虹收入规模几乎是12年底的2倍。

• 第四阶段：2015年起，逐渐步入地产后市场，存量刷新体量大

  基建和地产后，下一个大体量的市场是存量更新市场。国外这一市场孕育出了PPG、SHW等千亿市值明星公司。我们测算，地产后市场未来5 年可与新装市场等量齐观，而不同的是，地产后市场属于可选消费品，重复使用频率高，消费者品牌意识大幅提升，竞争壁垒较传统工业品建材更高。雨虹成立“虹哥汇”，会员已逾15万，布局“后地产服务”这一消费属性的建材蓝海市场。
  

地产后市场主要包括墙面重新涂刷、防水渗漏维修、瓷砖脱落、水管爆裂等一系列问题。雨虹依托“虹哥汇”的线下服务能力拓展到泛防水化的产品，市场空间快速扩大。

 

4.2.  盈利能力稳步提升

2011年后驱动雨虹ROE主要因素是净利润率提升。2011年底以来ROE从10%的底部逐渐反弹至20%左右，主要驱动因素是净利润率（ROS）大幅增长，而同期权益乘数和周转率都相对稳定。前期2005-2011年雨虹大面积拓展渠道，处于增收不增利，布局完后，2012年开始结盟大地产商，防水材料对商品房档次和质量有重大影响，地产商纷纷独立招标防水材料。公司利润进入收获期，推高ROE。

 

雨虹ROE的发展态势与瑞士西卡（Sika AG）十分相似。西卡2000年逐步提升ROE中枢至15%左右，驱动因素就是ROS的提升(可能原因是规模效应带来人均销售额提升)，资产周转率和财务杠杆同期保持稳定。西卡2012年后ROE一直维持15%以上且结构稳定。判断雨虹作为龙头，若成为综合性建材化工集团，ROE有潜力向西卡一样保持稳健，且三项指标结构稳定，不断更新产品维持毛利和净利率。

 

我们认为行业整体已经运行至“地产后市场”的逻辑将主导建材行业未来的市值变迁趋势：具备轻资产、品牌消费及品类延伸的子行业龙头企业或将胜出。

 

5.      估值：横向比较

防水材料上市公司较少，A股仅东方雨虹08年上市至今，新三板近两年挂牌7家，同时选取国外公司防水综合公司、美股涂料公司估值进行对比：

• 雨虹为代表的A股企业经历了估值下移的过程。在可比的水泥、玻璃、玻纤、管材、防火材料代表企业中，雨虹2009～2011年以来PE属于典型的高成长高估值。同时，随着体量增大，2012年后雨虹估值中枢逐渐下移，目前在13～18倍区间（动态估值）。

• 新挂牌防水公司估值分化。企业之间分化，PE在20-40倍之间波动，由于挂牌交易时间较短，估值代表性还不够。

• 国际巨头西卡估值中枢在15-20倍。西卡08年后PE估值基本在15-20倍波动，除了防水外，公司还有粘合剂、混凝土、干粉砂浆等业务，盈利和ROE稳定，公司业务遍布全球，估值波动不大。

• 美股三家涂料龙头上市公司估值在20-30倍。龙头PPG、SHW二家涂料公司估值相对稳定，体量较小的VAL除了2012年外，其他年份估值也在保持稳定。平均PE水平在20-30倍（静态估值）。

 

6.      附录：建筑防水行业变迁历史与展望

6.1.  国外防水行业发展历史

从世界建筑防水的发展历程来看，经历了刚性防水、柔性防水以及刚柔并用的复合式防水的多个发展阶段。

从建筑形态上看，20 世纪30 年代以前，主要采用斜屋顶自排水技术以达到建筑物的防水目的，建筑屋面所使用的防水材料也主要是固体材料，如石棉水泥板、水泥瓦、铁板和木板等。

 

70 年代初以后，世界范围内的防水材料发生了根本性的变化和提高，改性沥青防水材料逐步成为主流产品，并且随着化学工业的进步和建筑风格的多样化，新型改性沥青防水材料、TPO 防水片材等高分子防水材料对传统防水材料的替代已成为建筑防水材料行业的发展趋势。，国外发达国家建筑防水材料市场中，改性沥青防水材料以及高分子防水材料等新型建筑防水材料已占据了市场90%以上的市场份额：

 

1）规模：发达国家建筑防水材料的生产已逐渐从简单的工厂发展为大型跨国公司，产业集中度较高。如美国防水材料市场总量接近15 亿㎡，但仅有40 余家公司，100 余个生产工厂。

2）产品结构：欧美发达国家氧化沥青卷材的使用已经大为萎缩，SBS、APP 改性沥青防水卷材的使用已经居于主导地位；在屋面高分子防水卷材中，主要使用三元乙丙、聚氯乙烯、TPO 三种材料，且TPO 以其优良的防水性能及抗老化和环保特性，近年来得到迅速增长。

3）防水性能：不同国家不同。如美国的防水市场中，沥青瓦占80%左右，而在平屋面防水中三元乙丙、TPO、PVC 又是最主要的材料之一；法国平屋面建筑防水材料市场以SBS 改性沥青防水卷材为主，市场占有率在80%左右；意大利建筑防水材料市场以APP 改性沥青防水卷材为主，市场占有率在90%左右。中国目前的防水市场中，SBS 和APP 仍占有较大的比重，但自粘卷材的使用量正迅速提升。

4）行业集中度：集中度提高使得整个建筑防水市场开始步入垄断竞争的态势，生产技术成熟，但由于其国内生产成本高，逐渐转移至发展中国家。

 

6.2.  国内防水行业发展进程

和国外类似，中国目前的建筑防水材料主要有沥青基防水卷材、高分子防水卷材和防水涂料三个大类，这些产品主要用于柔性防水及复合式防水。

 

6.2.1.        卷材发展历程

1）80年代初，氧化沥青技术普遍应用。沥青油毡产品的品种和产量得到了很大的发展：产品品种由过去的纸胎油毡单一品种发展到玻纤胎、聚酯胎、玻纤布胎、麻布胎、金属箔胎等多种胎基的油毡；缺点是：低温柔性差，温度敏感性强，在大气作用下易老化，防水的耐用年限短，且在施工过程中二次耗能、环境污染较为严重等原因，目前全国部分省市已经禁止使用纸胎油毡等低品质的沥青防水产品，

 

2）十一五期间，广泛采用SBS和APP改性沥青防水卷材。高聚物改性沥青防水卷材是以合成高分子聚合物改性沥青为涂盖层，纤维织物或纤维毡为胎体，粉状、粒状、片状或薄膜材料为覆面材料制得的可卷曲片状防水材料，在高聚物改性沥青防水卷材中，目前被广泛使用的是SBS 和APP 改性沥青防水卷材。

 

自粘改性沥青防水卷材是以高强度、高延伸率、耐腐蚀为特性的聚酯毡或玻纤毡为胎体，以自粘聚合物（橡胶）改性沥青为浸渍防水材料，经过特殊配方研制而成。根据不同用途，上表面分别覆盖聚乙烯膜（PE）或铝箔(AL)，下表面的隔离层涂有硅油的隔离膜制成的一种新型防水卷材。自粘卷材在国内一经推出，就迅速被市场认可。

 

3）从80年代初开始发展高分子防水卷材。合成高分子防水卷材是以合成橡胶、合成树脂或者两者的混合物为基料，加入适量的化学助剂和填充料，经混炼、压延或挤出等工序加工制成的可卷曲的片状防水材料，可分为橡胶系、树脂系及橡塑共混系三个类别。目前已形成三元乙丙、聚氯乙烯、氯化聚乙烯等高分子防水卷材。高分子卷材的使用量逐年上升。在高分子防水卷材中，TPO 的发展最为引人瞩目。TPO 兼具目前流行的柔性单层防水材料EPDM和PVC 的优点，成为热塑性弹性体中增长最快的一个品种，被认为是新一代的单层防水卷材。

 

6.2.2.        涂料发展历程

主要分为三个阶段（50、60、70年代），如下图所示：

7.      风险提示

经济增速大幅放缓：经济或金融危机等宏观环境变化使得人均收入水

平下降，则消费升级将减缓步伐，行业整体空间将减少。

 

小产能退出缓慢：无证生产的小产能扰乱市场经营秩序，瓜分品牌公司市场，如果政策执行力持续松散，行业集中度将得不到有效提升，龙头盈利将受损。

 

研发、品类拓展进度缓慢：品类拓展和研发更新能力将影响公司盈利能力，如果龙头公司品类更新受阻，利润率提升缓慢，将影响投资回报率和成长性。